"רווחים חשבונאיים, בדומה לנקניקים, הכי מוערכים על ידי אלה שלא יודעים ממה הם עשויים". אימרה זו מיטיבה לקלוע למצבו של המשקיע, הבא לבחון את תוצאותיה העסקיות של חברה. להלן אנסה לסקור יש אופנים שונים בהם יכול המשקיע להגיע למסקנות שגויות מהדו"חות הכספיים עצמם, להבדיל מניתוחים כלכליים-עסקיים-פיננסים, הנעשים אף הם לצורך בחינת האטרקטיוויות של השקעה כלשהי. הסקת מסקנות שגויה מהדו"חות הכספיים יכולה לנבוע מטעות ניתוחית שנעשתה בתום לב, אך גם ממגמה מכוונת של הטעיה בדו"חות, שמאחוריה עומדים בעלי אינטרסים.
אילו חברות מועדות לפרסם דו"חות עם שיפור מלאכותי ברווחיות החשבונאית המדווחת? בדרך כלל, אלה חברות השואפות לאקזיט - כלומר, חברות העומדות בפני מכירה, מיזוג ורכישה או הנפקה לציבור. הסיבה ברורה למדי: רווח מדווח גבוה יותר עשוי לשפר את מחיר העסקה או ההנפקה, והחברה ובעליה ייהנו מכך באופן ישיר.
מנהלי חברה עשויים לפנות ללקוחותיהם בבקשה לעשות הזמנה גדולה מהרגיל ערב ביצוע עסקה או הנפקה, ולרשום מכירות ורווח נוסף, למרות שאת אלה יש לזקוף על חשבון המכירות של החודש הבא
|
מבלי למתוח ביקורת קונקרטית, השינויים (לרעה) בתוצאות העסקיות של חברות ישראליות לאחר הנפקות, הם ללא ספק גבוהים יותר מאשר בחברות נסחרות שלא הנפיקו. מרבית החברות המנפיקות מראות בשנת ההנפקה (ועוד יותר מכך, ברבעון ההנפקה) שיפור מהותי בתוצאות העסקיות החשבונאיות בהשוואה לתקופות קודמות. אצל חלק מהן אכן חלים שיפורים אמיתיים, אך אי אפשר שלא לחשוב, שאצל חברות אחרות קשורים הדברים להנפקה או לעסקה שבדרך, ושזמן קצר לאחר מכן הרווחים יצטמקו במקרה הטוב או יהפכו להפסדים, במקרה הרע.
שיפור מלאכותי בדו"חות אופייני גם לחברות עם מנהלים שאפתנים בעלי אגו. אלה, המונעים מדחף שאינו בר כיבוש לבנות אימפריה, יהיו מוכנים להעלות את מחיר המניה כמעט בכל אמצעי, ועל המשקיע לנסות לקחת זאת בחשבון.
אם כן, כיצד יכולה החברה לשפר באופן מלאכותי את רווחיה החשבונאיים?
1. להגדיל רישומי מלאי
כידוע, ככל שהמלאי במאזן מוצג בערך גבוה יותר, כך יירשם לחברה רווח גדול יותר בדו"ח רווח והפסד. חברת סרגון עומדת למחוק חלק מהותי מהמלאים שלה ברבעון הקרוב, פעולה שעתידה למחוק רווחי שנה שלמה. בחברה כמו סרגון, המלאי סובל מהתיישנות טכנולוגית מהירה, ולכן ייתכן מאוד שהמחיקות נעשו בתום לב, אך לחברות, באופן כללי יש דרגת חופש לא קטנה (לפחות בטווחים הקצרים) ברישומי הפרשות בגין מלאי כגון זה.
2. להקדים מכירות, לדחות הוצאות
בגל ההנפקות של סוף 1993, זכורה לי חברת תשתיות (הבון טון באותם ימים), שהציגה ברבעון ההנפקה רווח תפעולי בשיעור של 20%, וברבעון שלאחר ההנפקה - הפסד גולמי! אין בעיני כל צל של ספק, שהדו"חות שנכללו בתשקיף היו מפוברקים ומוטים מיסודם. החברה יכלה לעשות זאת טכנית באמצעות אומדנים אופטימיים ומוטים של היקפי העבודה שבוצעו, תוך חישובי אומדני הוצאה נמוכים בהרבה מהמציאות. מנהלי חברה בעלי אינטרס (בעיקר בענפי משק פחות ממוסדים) עשויים לפנות ללקוחותיהם בבקשה לעשות הזמנה גדולה מהרגיל ערב ביצוע עסקה או הנפקה, ולרשום מכירות ורווח נוסף בדו"חות הרלוונטיים, למרות שהם יודעים שאת ההזמנה יש לזקוף על חשבון המכירות של החודש הבא. במקביל, החברה יכולה לבקש מספקים ונותני שירותים לדחות את הוצאת החשבוניות אליה עד לחודש או הרבעון הבא, ובכך להקטין את סעיף ההוצאות שלה.
3. להפסיד היום, כדי להרוויח מחר
יש מצבים הפוכים, בהם האינטרס הוא להציג דווקא הפסדים מלאכותיים. אלה, מאפיינים בדרך כלל חברות שרכשו חברות אחרות, ומעוניינות להציג בצורה דרסטית ככל האפשר את השיפור שהן הכניסו לחברה הנרכשת. כללי החשבונאות מאפשרים, תחת תנאים מסוימים, לבצע הפרשות ומחיקות נרחבות של רכוש בעקבות הרכישה. אלה יוצרות הפסדים מיידיים, שהשוק מתייחס אליהם בדרך כלל כחד פעמיים. חברה הנוקטת חומרת יתר בביצוע המחיקות וההפרשות, תציג הפסד גדול יותר, וממילא יקל עליה להציג בשנה שלאחר הרכישה תוצאות עסקיות משופרות. גם כאן השיפור מלאכותי בלבד.
4. לנצל עיוותי חשבונאות נומינלית
כידוע, חזרה ישראל בתחילת השנה, לאחר שנות דור, לחשבונאות נומינלית (ולא מותאמת לאינפלציה). דו"חות רווח והפסד נומינליים משפרים בדרך כלל את התוצאות המדווחות אצל חברות שהן בעלות עודף נכסים פיננסיים, כמו הבנקים וחברות הביטוח, ומנגד, מרעים את התוצאות החשבונאיות אצל חברות שלקחו הלוואות נטו. כך, לדוגמה, לחברה בעלת חובות נטו צמודים למדד בהיקף של 1 מיליארד שקל, הנושאים ריבית ריאלית של 5%, יהיו הוצאות מימון רבעוניות בסכום של כ-12.5 מיליון שקל, הן במונחים ריאליים והן במונחים נומינליים, וכאשר האינפלציה ברבעון היא 0%. אך ברבעון בו האינפלציה היא 2% למשל, יעלו הוצאות המימון הרבעוניות ל-32.5 מיליון שקל.
חברה יכולה למכור בזול יחסית לשווי הנוכחי אבל מכירה מכניסה כסף, גם אם היא במחיר הפסד, כך שהחברה יכולה להציג בדו"חותיה רווח חשבונאי
| ברבעון השלישי של שנת 2005 היה שיעור האינפלציה הרבעוני - 1.4% - גבוה יחסית. כך נוצרה הטיה ברווחים, גם של החברות המלוות וגם של הלוות. חברות ממונפות שפירסמו דו"חות שקליים הציגו רווחים מוטים כלפי מטה, ואילו הבנקים וחברות הביטוח הציגו רווח מדווח (עוד מעבר לרווחי הנוסטרו - חלק ההון העצמי המושקע בנכסים פיננסיים - המוטים בדרך כלל כלפי מעלה) גבוה באופן מוטה.
5. לשנות הפרשה לחובות מסופקים
ההפרשה הרבעונית שמבצעים הבנקים לחובות מסופקים היא אחד הסעיפים שהכי ניתנים להטיה, מעצם היותו סובייקטיווי כל כך. אין מודל טוב המאפשר את תמחור החובות בספרי הבנקים תוך התחשבות בבטוחות הספציפיות, ולפיכך להגדלת ההפרשות או להפחתתן יש להתייחס בזהירות, ולבחון את העלייה או הירידה ברווחי הבנק לפני ההפרשה לחובות מסופקים, תוך התייחסות לרמת ההפרשות הממוצעת הצפויה לטווח ארוך.
6. הפחתת המוניטין
כשחברה נמכרת במחיר הגבוה מההון העצמי שלה, נוצרת לעתים הפחתת מוניטין. מדובר בסעיף אנכרוניסטי בשדה החשבונאות הישראלית, שקראתי לו, במאמר שפרסמתי לפני שנים, "סעיף מטרפד עסקות". לסעיף זה אין כל ערך כלכלי, הוא חשבונאי בלבד, אבל הוא מקטין את הרווח המדווח. במסגרת מעורבותי רבת השנים בעבר בהשקעות הריאליות של בנק לאומי (בחברה לישראל, בפז ובחברות אחרות), נתקלתי בהשקעות רבות שנפלו בגלל הפחתה חסרת פשר זו. בדו"חות חברת תדיראן קשר, למשל, עשו הפרשות אלה שמות בשנים הראשונות לאחר ההנפקה. לכן, כל בר דעת צריך לבטל אותן כשהוא בודק כדאיות של השקעה, עד שיבוא עליהן סוף בעוד כשנה במסגרת כללי החשבונאות.
7. להוון הוצאות
פרויקטים בהקמה מהווים מקור לא אכזב להסתרת הוצאות. חברות המבקשות להימנע מלרשום הוצאות רבות מדי בדו"חות רווח והפסד, נוטות להעמיס חלק מההוצאות על פרויקטים בהקמה. כך, למשל, ניתן למצוא חברות תוכנה, המהוונות חלק מהוצאות המו"פ (מחקר ופיתוח) שלהן. יש להיזהר מהיוונים אלה (וכן לנטרל את הפחתתם), ולהתייחס בדרך כלל למלוא עלויות הפיתוח כעלויות שוטפות.
הוצאות רבות מדי בדו"חות רווח והפסד נוטות להעמיס חלק מההוצאות על פרויקטים בהקמה. כך, למשל, ניתן למצוא חברות תוכנה, המהוונות חלק מהוצאות המו"פ (מחקר ופיתוח) שלהן. יש להיזהר מהיוונים אלה (וכן לנטרל את הפחתתם), ולהתייחס בדרך כלל למלוא עלויות הפיתוח כעלויות שוטפות.
FFO .8
תזרים תפעולי אחרי הוצאות מימון ומס בחברות נדל"ן מניב משמש כאינדיקטור לקבוע האם חברה מסוימת אטרקטיווית. אלא שהשוואת מכפילי FFO, הפופולרית כל כך בענף הנדל"ן להשכרה, עשויה להיות מוטה מסיבות שונות כמו רמת המינוף של החברה. ככל שהחברה נשענת יותר על הלוואות, מכפיל ה-FFO קטן, מסיבות מימוניות-טכניות גרידא, אבל זה לא אומר בהכרח שהחברה עם המכפיל הנמוך אטרקטיווית יותר.
כללי החשבונאות מאפשרים להגדיר כ-FFO את ממוצע ה-FFO הצפוי לאורך תקופת החוזה, במקרים בהם חוזי השכירות של הנכס - לרוב חוזים ארוכים בחו"ל - כוללים סעיף ולפיו שכר הדירה עולה כל שנה בשיעור ידוע מראש. התוצאה היא הגדלת ה-FFO הנומינלי של החברה. לעומת זאת, כאשר מנגנון עדכון המחירים בחוזה אינו כולל העלאה נתונה כל שנה, אלא למשל הצמדה למדד, לא מתירה החשבונאות לכלול תוספות לשכר הדירה הנוכחי.
גם השוואת מכפילי EBITDA (תזרים תפעולי לפני מימון, פחת ומס) עשויה להטעות את המשקיע בשל כמה סיבות, כמו הפיכת הוצאות תפעוליות להוצאות הון (קפיטליות). למשל, אם חברת פרטנר שוכרת ציוד קפיטלי, החל בסיבים אופטיים וכלה ברכבי חברה, ההוצאות התפעוליות שיירשמו בדו"חותיה יהיו גבוהות יותר מאלו של סלקום, לדוגמה, שהשקיעה ברכישת הציוד הנ"ל. כתוצאה מכך, ה-EBITDA של פרטנר יהיה, קרוב לוודאי, נמוך יותר.
סיבה נוספת היא נטרול החובות מהתחשיב. השוואה נכונה בין חברות בתחום דומה, הנעשית על פי מכפיל EBITDA, מחייבת חלוקת סך שווי מקורות ההון (שווי הון עצמי + שווי חוב נטו) ל-EBITDA, ולא, כפי שנתקלתי בכמה מצגות (גם אם בתום לב), בחלוקה של ההון העצמי בלבד ל-EBITDA.
9. "להרוויח" מעסקות נפל
אחד האבסורדים החשבונאיים (הנובע מעיקרון השמרנות) הוא שחברה יכולה לעשות גם עסקה גרועה, ו"ליהנות" מרווחי הון חשבונאיים על השקעה ותיקה. לדוגמה, החברה יכולה למכור בזול (יחסית לשווי הנוכחי) השקעה בחברה אחרת, אבל מכירה מכניסה כסף, גם אם היא במחיר הפסד, כך שהחברה יכולה להציג בדו"חותיה רווח חשבונאי (ביחס לשווי המאזני או לעלות). יותר מזה, מנהליה אף עשויים להגדיל את הבונוסים בעקבות זאת.
10. השורה התחתונה
זיכרו כי עם השורה התחתונה (הרווח הנקי) בחשבונאות לא הולכים למכולת. לדעתי, יש הגזמה במידת ההערכה, ובהתאם לזה בגודל הכותרות - שהשורה התחתונה זוכה לה. המשקיעים והפרשנים צריכים להתייחס לשורה התחתונה הרבה פחות ברצינות, ובמקום זאת לבחון לעומק פרמטרים כמו צמיחה אורגנית של חברה, תרומת הרכישות שביצעה לצמיחה שלה, רווחיות ותזרימים תפעוליים, איכות הניהול וסוגיות נוספות הרלוונטיות לקביעת חוסנה הכלכלי.
הכותב הוא מנכ"ל החברה לניהול השקעות ילין-לפידות | 
